回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告PP部分的原文。

　　报告指出：

　　对于大炼化周期下依旧面临高投产压力的聚丙烯而言，向上有高供应和高库存压制，向下有高成本和经济复苏的大方向托底，进退两难，趋势性投资机会较为鸡肋。其当下及未来交易的核心矛盾仍旧集中在供给端，后续一旦福建中景、泉州国亨、金能科技等装置顺利投产，供应压力会愈发突出，而面对海外经济下行压力凸显这一板上钉钉的事实，国内供应端压力又难解，PP2401及2405合约依旧会成为过剩合约。PP2401及2405合约均建议区间内高抛低吸，预计合约运行区间为[7000，8500]。建议现货企业背靠加工利润或者进口窗口来做套保或者空配，并关注区间赔付累购期权的买入机会。但需警惕在未来半年，若出现新装置投产集中延迟的现象，可能会造成PP供需结构阶段性好转，进而发生价格大幅上涨的预期偏差。

　　后市展望：

　　部分数据不及预期叠加部分地方未来将以化债作为重心之一，我们对于大宗商品上方高度将偏于谨慎，同时PP自身也存在高投产预期的增量压力，上方空间中短期或相对有限，尤其是相对于PE而言。其主力合约上下边际给予一定下移，预计中短期运行区间将在[6500，8000]，L-PP的价差仍将以逢回调做扩大为主。

　　1 概况与结论

　　回顾上期的春季策略报告，我们对PP给出如下观点：仍有天量的新产能待投放，供需结构将进一步过剩。基于此，在能源不出现大幅波动的情况下，PP价格运行的上下边际将逐步下移，预计PP2309以及2401合约在弱预期和高供应的影响下，易跌难涨。上方安全边际对标非标-标品价差以及进口窗口，下方安全边际参照能够打停油制工艺的生产成本和有价格优势的出口窗口，预计合约运行区间为[6500，8500]。

　　目前回看当时的逻辑及运行区间，基本符合PP实际的价格走势。展望未来，我们认为虽然国内经济复苏的大方向能为商品周期带来向上的助力，但受制于总需求不足和海外加息周期尚未结束的影响，其向上弹性或也受限，品种间的阿尔法机会要高于贝塔机会。对于大炼化周期下依旧面临高投产压力的PP而言，其困境也更为突出，向上有高供应和高库存压制，向下有高成本和经济复苏的大方向托底，变量复杂，进退两难，趋势性投资机会较为鸡肋。相较于今年1、2季度，我们认为经济复苏的态势更为明显，因此下边际给予一定上移，预计PP2401和2405运行区间为[7000，8500]。

　　2 偏差与核心因素

　　新装置投产不及预期和能源上涨带来的估值支撑是造成23年3季度伊始PP价格中枢不断上移的核心因素，但高投产预期和进口压力又使得PP相比其他化工品表现偏弱，在8000元/吨以上面临较大压力。PP当下及未来交易的核心矛盾仍旧集中在供给端，后续一旦福建中景、泉州国亨、金能科技等装置顺利投产，供应压力会愈发突出。面对海外经济下行压力凸显这一板上钉钉的事实，国内供应端压力又难解，PP2401及2405合约依旧会成为过剩合约。对于PP而言，炼化大周期背景下，做空产业利润以及打开出口窗口将是未来PP交易的核心逻辑，一旦原油、煤炭等能源价格出现回落，估值上空头的风险溢价也会更高。但需警惕在未来半年，若出现新装置投产集中延迟的现象，可能会造成PP供需结构阶段性好转，进而发生价格大幅上涨的预期偏差。静态来看，影响PP价格中期波动的核心因素如下：

　　（一）供给矛盾突出 投产压力难解

　　PP在近些年的产能压力可谓是与日俱增，随着新装置相继投产，天量产能持续刷新历史新高，23年已投加上待投装置超过700万吨，24年也有超过700万吨的新产能投产，过剩结构近乎无解。高投产的压力也使得从开年至今，PP价格如牛负重，L-PP的价差易涨难跌。而源源不断的现货也很难从交割角度给予PP向上支持，PP宽松的供需结构几成定局，并且每个季度都存在新产能兑现的预期。从节奏上来看，PP2401合约前主要面临中景石化、安徽天大石化以及泉州国亨等多套装置的产能投放；PP2405合约前则面临金能科技等新装置的供给冲击。高投产预期的压制下，PP相比其他化工品易跌难涨，更适合作为空配品种。

　　（二）国内需求稳定 海外需求低迷

　　PP的需求集中在日用品（含包装）与纺服方面，与经济指标中的消费数据高度相关。从23年2、3季度已经发布的各项经济数据以及政府工作报告中5%的经济增长目标来看，虽然国内的经济复苏态势确定，但是缺乏足够弹性，或会更多的以温和的弱复苏形式来呈现，而从以往GDP增速和PP消费增速的相关性来看，2023年国内PP的表观需求累计增速区间预计将在为5%-10%，虽有增长，但难言惊喜。

　　海外方面，全球经济下行压力凸显，虽然美联储加息周期接近尾声，但是目前也没有明确的迹象表明美联储的加息步伐何时会终止，尤其是在油价经历了一轮下跌后，美国的通胀水平并没有打到预期水平，未来美联储的态度是否会继续强硬仍不得而知。在逆全球化和加息周期尚未结束的大背景下，海外偏弱的需求将持续对国内PP原料及其制品的出口形成抑制。综上来看，在出口大概率偏弱的情形下，仅靠内需远难以匹配供给的快速增长，PP2401、2405合约的过剩也难以避免，消费端难以给PP带来太多助力。

　　（三）能源高位震荡 成本估值持稳

　　受OPEC组织减产和成品油需求旺盛影响，原油基本面延续偏紧状态，3季度开始，原油价格快速走高，海内外大宗商品价格也共振式触底反弹。如果23年4季度OPEC组织减产持续，那么原油4季度供应端紧缺局面将得以延续，但受制于美联储现阶段表现出的鹰派态度和美债收益率的不断走高，向上增长空间或也有限，在中东冲突不进一步升级的前提下，预计原油价格将保持高位震荡的走势，难有趋势性行情。其他能源价格方面，在全球能源供应偏紧和4季度备暖的背景下，煤价及天然气价格预计也将维持，间接的给PP估值带来一定支撑。结合之前原料端和PP的相关性走势，从成本角度评估，PP2401及2405合约的运行区间预计将在[7000，8500]。

　　3 策略与风险提示

　　未来半年，PP产业链的供需结构或将延续偏宽松的格局，新产能释放的压力有增无减。海外需求延续低迷，虽然国内经济复苏的方向确定，但是弹性相对缺乏，很难在需求端为PP带来过多助力，仅靠国内需求远难以匹配当下及未来过量的供给，在当前供需现实及预期下，PP相较于其他化工品易跌难涨，尤其是相对L而言，L-PP高价差或将持续。PP2401及2405合约均建议区间内高抛低吸，预计合约运行区间为[7000，8500]。建议现货企业背靠加工利润或者进口窗口来做套保或者空配，并关注区间赔付累购期权的买入机会。

　　风险提示：

　　国际地缘政治风险升级；国际油价超预期波动；国内新装置投产不及预期等。

　　（陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281）

　　（刘冠民 中粮期货研究院 化工研究员）